Un inversor español que compra un fondo indexado al S&P 500 no solo está apostando por las empresas estadounidenses. También está tomando una posición sobre el tipo de cambio entre el euro y el dólar. Este segundo riesgo —el riesgo de divisa— raramente aparece explicado en las fichas de producto, pero puede sumar o restar varios puntos porcentuales de rentabilidad en un año determinado.

Entender cómo funciona el riesgo de divisa no obliga a cubrirlo ni a ignorarlo. Sí obliga a ser consciente de que existe.

Qué es el riesgo de divisa

Cuando inviertes en activos denominados en una moneda distinta a la tuya, tu rentabilidad final depende de dos factores independientes: el rendimiento del activo en su moneda de origen y la variación del tipo de cambio entre esa moneda y la tuya.

Si el activo sube un 10% en dólares pero el dólar se deprecia un 8% frente al euro, tu ganancia en euros es de apenas un 2%. Si el dólar se aprecia un 8%, tu ganancia en euros alcanza el 18%. El activo no ha cambiado: lo que ha cambiado es el tipo de cambio.

Este mecanismo es el riesgo de divisa. Opera en ambos sentidos: puede amplificar tus ganancias cuando la divisa extranjera se aprecia, y puede erosionarlas o convertirlas en pérdidas cuando la divisa extranjera se deprecia. Para un inversor europeo que mantiene una parte importante de su cartera en activos estadounidenses, este riesgo es permanente y significativo.

El tipo de cambio EUR/USD es uno de los más seguidos del mundo. Históricamente ha oscilado entre 0,85 y 1,60 dólares por euro a lo largo de las últimas décadas, con periodos de relativa estabilidad alternados con movimientos bruscos de entre el 15% y el 30% en pocos años. Estas oscilaciones no son marginales: son comparables a la rentabilidad media anual de muchos activos.

Cómo afecta a tus inversiones en la práctica

Tomemos un ejemplo concreto. Imagina que en enero de 2022 inviertes 10.000 euros en un fondo que replica el S&P 500 en dólares. A cierre de ese año, el índice había caído aproximadamente un 19% en dólares. Sin embargo, el dólar se había apreciado alrededor de un 12% frente al euro durante ese mismo periodo. El resultado para el inversor europeo fue una pérdida de algo menos del 10% en euros, significativamente menor que la caída del índice en su divisa original.

En sentido contrario, un inversor europeo en el S&P 500 durante 2017 vio cómo el índice subió más de un 20% en dólares pero solo alrededor de un 5% en euros, porque el dólar cayó sustancialmente ese año.

Estas discrepancias no son excepciones: son la norma cuando el horizonte temporal es de uno a tres años. A largo plazo, el efecto tiende a suavizarse, pero en el corto plazo puede ser muy relevante.

El riesgo de divisa no es solo un problema de la renta variable. Afecta también a la renta fija internacional, los REITs extranjeros, los ETFs sectoriales globales y cualquier activo denominado en moneda distinta al euro. En la renta fija, donde las rentabilidades brutas son más bajas, el impacto relativo del tipo de cambio es aún mayor.

Cobertura de divisa: ventajas y desventajas

La cobertura de divisa —en inglés, currency hedging— es el mecanismo que permite neutralizar el efecto del tipo de cambio en una inversión. Los ETFs y fondos con cobertura de divisa utilizan contratos de derivados para fijar el tipo de cambio a futuro y así eliminar la incertidumbre cambiaria del resultado.

Un ETF que replica el S&P 500 con cobertura en euros —habitualmente identificado con los términos “EUR Hedged” o “EUR H” en su nombre— ofrece una rentabilidad en euros muy similar a la del índice en dólares, sin que el tipo de cambio afecte al resultado.

Esto suena ideal. Sin embargo, la cobertura tiene un coste directo e importante:

El coste de la cobertura. Cubrir el tipo de cambio tiene precio, que equivale aproximadamente al diferencial de tipos de interés entre las dos divisas. Cuando los tipos en Estados Unidos son más altos que en la eurozona —como ocurrió durante 2022 y 2023—, cubrir el dólar frente al euro puede costar entre un 2% y un 4% anual. Este coste se deduce directamente de la rentabilidad del fondo cubierto. Si el índice sube un 10%, el fondo cubierto puede rendir un 6% o 7% en euros después del coste de cobertura.

La complejidad de la cobertura. La cobertura se renueva periódicamente —habitualmente cada mes— y no es perfecta. En periodos de alta volatilidad del tipo de cambio, pueden producirse pequeñas desviaciones entre la rentabilidad esperada y la real.

No captura los beneficios del tipo de cambio. Si el dólar se aprecia frente al euro, el fondo cubierto no recoge esa ganancia adicional. La cobertura es simétrica: elimina tanto el riesgo como la oportunidad.

Cuándo merece la pena cubrir la divisa

La respuesta depende de tres factores: el horizonte temporal, el tipo de activo y el diferencial de tipos de interés entre divisas.

Para horizontes temporales largos, la mayoría de los estudios concluyen que el tipo de cambio tiende a revertir hacia su valor de equilibrio a largo plazo. Un inversor con horizonte de 20 o 30 años tiene menos razones para cubrir la divisa en acciones: el coste de la cobertura acumulado en dos décadas puede superar ampliamente el riesgo que pretende eliminar.

Para activos de renta variable, la rentabilidad esperada es suficientemente alta como para absorber la volatilidad cambiaria sin que esta cambie radicalmente el resultado a largo plazo. En renta fija, donde las rentabilidades son más bajas, el tipo de cambio tiene un impacto relativo mucho mayor, y la cobertura suele justificarse mejor.

Cuando el coste de cobertura es bajo, cubrir tiene más sentido. Cuando el diferencial de tipos de interés entre divisas es grande —como cuando los tipos en EE.UU. superan a los europeos en más de dos o tres puntos— el coste de cubrir puede resultar prohibitivo.

La regla práctica que aplica la mayoría de los asesores: no cubrir la divisa en renta variable a largo plazo; sí cubrir en renta fija internacional, donde el impacto relativo del tipo de cambio es más significativo respecto a la rentabilidad esperada.

La perspectiva del inversor europeo a largo plazo

El inversor europeo que invierte en el S&P 500 o en un índice global como el MSCI World tiene exposición a dólares, libras, yenes, francos suizos y otras divisas. Esta diversificación geográfica implica también diversificación de divisas, que en sí misma puede ser una forma de reducir riesgos respecto a concentrar toda la riqueza en euros.

El euro no es una divisa garantizada de apreciación. En los últimos veinte años ha habido periodos prolongados en los que el euro se debilitó frente al dólar, y otros en los que ocurrió lo contrario. Mantener exposición a múltiples divisas es una forma de no depender exclusivamente de la evolución del euro, que a su vez depende de la política monetaria del BCE, la economía europea y otros factores fuera del control del inversor individual.

Por otro lado, el inversor que vive y gasta en euros necesita en último término euros. Si en el momento de la jubilación o de retirar fondos el dólar se ha depreciado significativamente, el valor de su cartera en su divisa funcional será menor. Este riesgo real no desaparece por ignorarlo.

Qué hacer en la práctica

Para la mayoría de los inversores particulares europeos con horizontes de largo plazo, la recomendación práctica más extendida es la siguiente:

En la renta variable global, aceptar el riesgo de divisa sin cobertura. El coste de la cobertura a largo plazo tiende a erosionar la rentabilidad más de lo que la estabiliza, y la diversificación geográfica que viene con la exposición internacional tiene valor en sí misma.

En la renta fija internacional, valorar la cobertura caso a caso. Un ETF de bonos del Tesoro estadounidense sin cobertura puede tener una volatilidad en euros similar a un fondo de renta variable, lo que desvirtúa su función como activo de menor riesgo en la cartera.

Ser consciente del porcentaje de la cartera expuesto a cada divisa y revisar periódicamente si esa distribución sigue siendo coherente con los objetivos. Una cartera con el 80% en activos denominados en dólares es una apuesta implícita sobre el EUR/USD, se quiera o no.

El riesgo de divisa no es un defecto de diseño de la inversión internacional: es el precio de acceder a mercados más amplios. Ignorarlo no lo elimina. Entenderlo permite tomar decisiones más conscientes sobre cuánto riesgo cambiario se asume y cuándo merece la pena reducirlo.